En sängtillverkare i planekonomins Sovjet fick sitt produktionsmål bestämt i ton och tillverkade därför sina sängar i gjutjärn – sängarna blev så tunga att de var oanvändbara.
Småländska Nibe, specialiserat på värmepumpar, braskaminer och element, har ett omsättningsmål för 2012 på 10 miljarder kronor. Målet gällde ursprungligen 2011 och för att inte missa målet ytterligare ett år köper Nibe på sig en schweizisk tvättmaskinstillverkare.
Är jämförelsen orättvis?
Något, kanske. Schweiziska Schulthess tillverkar inte bara tvättmaskiner, bolaget har en även en stark position inom värmepumpar i den tysktalande delen av Europa och kompletterar Nibe vad gäller marknadskanaler och produktsortiment. Men tvättmaskinerna är den mest ursprungliga och lönsamma affären och Schulthess ledning verkar anse att det finns synergier mellan tvättmaskinerna och värmepumparna. Nibes vd Gerteric Lindquist går inte riktigt lika långt men berömmer ändå verksamheten i medierna, kallar den stabil och säger att Nibe ska behålla den.
Allvarligt talat, Gerteric Lindquist. Om du når ditt omsättningsmål för 2012 tack vare tvättmaskiner så hade det varit bättre om du bommat.
En del analytiker tror inte att Gerteric Lindquist är helt sanningsenlig, om bara förvärvet går igenom så kommer Nibe tids nog att sälja tvättmaskinerna. Men här gör vi motsatt bedömning. Nibe avser att låta Schulthess bilda en separat enhet inom affärsområde energy systems (värmepumparna) med ledningsgruppen intakt. En ledningsgrupp som anser att tvättmaskinerna ger gruppen synergier. Nibe tror på transparens i förhållande till uppköpta bolag och om Nibe har fått schweizarna ombord genom att lova att tvättmaskinerna ska behållas så finns det mycket lojalitet och trovärdighet att förlora på ett löftesbrott. Det kan knappast vara planen.
Det betyder att Nibe betalar drygt 2 kronor per omsättningskrona för en verksamhet med fallande marginaltrend som omsätter motsvarande 2,1 miljarder kronor och där tvättmaskinerna står för cirka 800 miljoner kronor.
Det känns verkligen inte som ett kap. Nibe har visserligen en stark historik när det gäller förvärv men det handlar då mest om mindre kompletteringsförvärv. Stora förvärv är mer riskabla. Schulthess är i sig en spretig koncern, med flera små delar, och de tvättmaskiner som framstår som en logisk, historisk kärna i Schulthess blir någonting obskyrt och udda i Nibe. Då blir det lätt fel. Det är långt från småländska Markaryd till schweiziska Wolfhausen. Och även om Schulthess historiskt har lyckats med konststycket att hålla höga och stabila marginaler i någonting så konkurrensutsatt som vitvaror finns det aldrig några garantier för framtiden.
Om marginalerna börjar falla undrar man vilka åtgärder som Nibe ska sätta in. Det är svårt att hantera problembolag som ligger utanför kärnverksamheten. Att satsa sig ur problemen är uteslutet. Och vid det laget kan det vara för sent att sälja – åtminstone till rimligt pris.
Sammanfattningsvis anser vi att förvärvet av Schulthess bör betraktas som en minuspost vid värderingen av Nibe. Det är dyrt och det är riskabelt. Synergierna på 80 miljoner kronor är små i förhållande till den förvärvade omsättningen och uppsidan begränsad. I skrivande stund har Nibe fått in drygt 85 procent av aktierna i Schulthess och budet kommer att fullföljas. Men vi kan inte skaka av oss känslan att förvärvet handlar mer om den prestigefyllda jakten på ett omsättningsmål än om sund affärslogik. Nibe har precis som många andra bolag med tillväxtambitioner sina enklaste år bakom sig.
Tillväxtmålet på 20 procent årligen, varav hälften ska vara organisk, går an för en liten uppstickare som Nibe var i början av 2000-talet. Men nu är Nibe en stor spelare i Europa och då krävs miljardförvärv – samtidigt som en organisk tillväxt långt utöver den underliggande marknadstillväxten blir allt svårare att nå.
Vi klandrar inte Nibe för att bolaget misslyckats, att den organiska tillväxten i genomsnitt legat på drygt 6 procent under de senaste fem åren är inte alls dåligt. Däremot är det djupt problematiskt att det finns en diskrepans mellan Nibes företagskultur – där hög tillväxt är centralt – och vad som är praktiskt möjligt. Det kan locka till okloka förvärv och skapa en alltmer spretig företagsstruktur. Precis vad vi ser i Schulthessförvärvet.
Nibe ligger rätt i tiden, i synnerhet värmepumparna bör ha en god framtid i ett Europa som jobbar hårt för att minska koldioxidutsläppen och dämpa energiförbrukningen. Den tyska regeringens beslut att avveckla kärnkraften till år 2022 understryker detta – även om vi anser att det är väl tidigt att uppvärdera Nibeaktien utifrån det beslutet. Men att ligga rätt i tiden innebär inte att vara immun mot makroekonomiska faktorer.
Den statsfinansiella krisen i stora delar av Europa riskerar att sätta fortsatt press på subventionerna till värmepumpar. På Nibes viktigaste marknader i Norden kan räntorna dessutom vara på väg upp och huspriserna på väg ned. Allt detta skulle vara dåliga nyheter för Nibe och dess kunder.
Samtidigt har Nibe fortsatt att stiga på en fallande börs. Värderingen kring p/e 16 för årets vinst lämnar inget utrymme för bakslag och intecknar en alltför ljus framtid. Och för oss signalerar budet på Schulthess att Nibe börjar få problem med sin tillväxtidentitet.
Niklas Johansson