Nobelt bygge. Karolinska institutet har gott rykte, Karolinska Development behöver bevisa mer innan det är läge att investera i bolaget. Hasse Holmberg/SCANPIX
Karolinska institutet smäller högt i forskarvärlden. Frågan är om bolaget som ska kommersialisera institutets forskningsframgångar, Karolinska Development, KD, smäller lika högt när det nu ska in på börsen.
Vissa faktorer talar för, vissa emot.
En av de faktorer som talar för är att inflödet av projekt till största del, men långt ifrån alla, kommer från Karolinska institutet som är känt världen över för sin framstående forskning. Idén att placera ett kommersiellt bolag med ägarkoppling till KI är briljant och ett framgångsrikt koncept i många andra länder. KD hämtar också projekt från många andra delar av den akademiska världen, bland annat Umeå och Lund. Bolagets ambition är att bli, om inte den enda, så den bästa länken mellan näringsliv och universitet i Sverige inom life science.
En annan faktor som talar för KD är riskspridningen. KD är ett investmentbolag inom life science, men mot bakgrund av den stora och breda portföljen passar benämningen ”virtuellt läkemedelsbolag” bättre. KD:s investeringar i utvecklingsprojekt sker via de aktiebolag som driver dem. I dag äger KD aktier i 29 portföljbolag varav 24 är aktiva. Totalt omfattar utvecklingsportföljen i bolagen omkring 40 projekt. Sex av dem har nått klinisk fas II, sex andra är i fas I och de övriga är i så kallad preklinisk fas. Tyngdpunkten i läkemedelsportföljen ligger inom cancer där Axelars substans för behandling av icke småcellig lungcancer, ett område där många storbolag misslyckats, påstås vara en av de mer intressanta. En stor del av pengarna från den pågående emissionen på cirka 450 miljoner kronor, runt 40 procent, kommer att gå till fortsatt utveckling av cancerprojekten.
I portföljen finns också nio teknikplattformar eller medicintekniska produkter. Det bolag som kommit längst har en viss försäljning men övriga består av patenterade produkter under utveckling.
En tredje positiv faktor är KD:s relativa storlek. För att vara ett bolag av den här typen är det hyfsat stort. Efter den förra emissionen, som gjordes till befintliga ägare i januari 2010 till kursen 62 kronor per aktie, värderades KD till cirka 2 miljarder kronor. Det är en storlek som gör att det kan hamna på institutionernas eller andra storägares radarskärmar. Det beräknade värdet av bolaget efter den pågående emissionen ligger mellan 1,6 och 2 miljarder kronor, beroende på hur många aktier som ställs ut och var priset hamnar.
Det som däremot talar emot att gå in i aktien i dag är att KD än så länge inte bevisat sig. Sedan starten 2003 har KD investerat i totalt 57 bolag varav 16 lagts ned eller sålts med förlust. Att kunna lägga ned eller sälja projekt är dock minst lika viktigt som att driva dem vidare. Visserligen blir det något mer brus kring KD om det hamnar på börsen, men mot bakgrund av kopplingen till KI är bolaget relativt välkänt i forskarvärlden redan i dag. Detta till trots har KD hittills inte lyckats licensiera ut något av projekten eller tecknat några andra former av avtal med externa aktörer av betydelse. De längst framskridna projektet är Dilafors läkemedel Tafoxiparin, avsett att förhindra utdragna och riskfyllda förlossningar. Det var till salu under fjolåret men KD gick bet. Nu tas projektet vidare på egen hand i en andra fas II-studie med syftet att visa en tydligare effekt, så kallad ”proof-of-concept”.
Det för osökt resonemanget in på nästa punkt på minuslistan. KD har många projekt men de är relativt omogna. Vid sidan av Dilafors Tafoxiparin är det bara Pergamums DPK060 för behandling av en inflammatorisk hudsjukdom som rapporterat data från en första fas II-studie. Med huvudsakligt fokus på att utlicensiera projekten efter att ”proof-of-concept” uppnåtts behövs ytterligare en fas II-studie som för dessa två projekt är planerade att starta under innevarande respektive under nästa år. Ytterligare två eller tre projekt kommer troligen att gå vidare till ”proof-of-concept”-studier i år men det kommer att ta tid innan KD har något att sälja. Om inte projekt i tidig fas licensieras ut eller hela bolag avyttras, vilket självklart kan ske.
Sälja projekt är annars något KD:s nye vd Torbjörn Bjerke bevisligen är bra på. Som vd i specialty pharma-bolaget Orexo har han lyckats ro många värdefulla licensavtal med globala läkemedelsföretag i hamn. Att han nu tagit över rodret i KD var säkert en utlösande faktor bakom beslutet att ta bolaget till börsen.
Samtidigt vet Torbjörn Bjerke hur svårt det kan vara att få dessa verksamheter att bli kassaflödespositiva. I Orexo trodde han att bolaget skulle nå positivt kassaflöde för två år sedan. I fjol minskades förlusten från 80 till 50 miljoner kronor men fortfarande är målet en bit bort trots många avtal. Troligen gör han om samma misstag när han nu räknar med att KD ska nå positivt kassaflöde 2013. Även om det sker i samband med ett större avtal är det inte troligt att det blir uthålligt i detta tidiga skede. För det behövs en stor mängd avtal som också börjar generera milstolpar eller i ett längre perspektiv läkemedel eller produkter på marknaden.
Trenden att de stora läkemedelsbolagens portföljer blir allt fattigare talar för innovativa små forskningsbolag som KD. Samtidigt har läkemedelsbolagen blivit alltmer rädda för risk. Istället för att som tidigare var brukligt, nämligen att merparten av alla licensavtal tecknades efter ”proof-of-concept” i fas II, är det i dag allt fler läkemedelsdrakar som avvaktar till att även den sista kliniska studien före registrering, fas III, är avslutad. Det gör det tufft för de små spelarna.
Sist men inte minst är det milt uttryckt ett bistert noteringsklimat som möter KD om börsplanerna står fast.
KD har diskuterat en börsnotering länge och skulle säkert gärna ha sett att Dilafors projekt, som var till salu i fjol, hade fått en tagare. Nu blev det inte så och bolaget behöver få in friskt kapital. I fjol fick börsen inte många nykomlingar och flera bolag stöp på mållinjen, bland annat dermatologibolaget Moberg Derma med ursprung från KI. Men det drabbar även större spelare. Det danska servicebolaget ISS, som ägs av EQT och Goldman Sachs, ställde i dagarna in sin planerade notering liksom Nordic Capitals portföljbolag Finnveden-Bulten.
Att KD har kollat såväl stämningarna som priskänsligheten på marknaden är det ingen som tvivlar på. Prisintervallet 37–42 kronor kan verka lågt jämfört med emissionen som gjordes i januari på 62 kronor, men de båda emissionskurserna motsvarar ungefär eget kapital per aktie även om det pågående erbjudandet ger viss rabatt.
Av bolagets eget kapital före emissionen på 1,7 miljarder kronor är 1,2 hänförligt till beräknat nuvärde av de projekt som finns i intressebolagen eller i jointventure. Att göra sådana beräkningar är ett krav enligt gällande redovisningsregler men de innehåller liksom verksamheten i stort en stor portion osäkerhet. I fjol skrevs värdet ned med 220 miljoner kronor till följd av att utlicensieringen av Dilafors förlossningsprojekt sköts på framtiden samt förlusten vid försäljningen av Cogmed. Metoden innebär också att bolagets resultaträkning kommer att vara oberäknelig under de närmaste åren.
Det är bättre att avvakta och inte teckna.
För den som tycker att KD verkar intressant är det troligen både lönsammare och tryggare att vänta tills projekten kommit lite längre och bolaget hunnit bevisa sig genom ett eller några licensavtal eller avyttringar av bolag.