Ett helgjutet köp


Publicerad 2011-08-24 10:42

Äntligen har det lossnat för Sintercast. Med dagens lovande utsikter och låga värdering är det köpläge i den forna förhoppningsaktien.

Största kunden. En fjärdedel av Stewe Dawsons kompaktgrafitjärn finns i de nya Fordpickupernas dieselmotorer. David Zalubowski/scanpix

Förhoppningsbolag kan se fantastiskt lovande ut och ändå floppa totalt. Det är en läxa som många småsparare får lära sig den hårda vägen på börsen.

I skymundan av den läxan finns det en annan som är minst lika viktig, kanske viktigare att ta till sig. De förhoppningsbolag som faktiskt tar sig genom nålsögat och börjar leverera vinster efter många kassabrännande förlustår värderas ofta enligt betydligt tuffare kriterier som vinstgivande bolag än som förhoppningsbolag.

Ta Sintercast, kompaktgrafitjärnets förkämpe, som exempel. Det räckte med luftiga förhoppningar och betydande rörelseförluster för att ge bolaget en miljardvärdering på 1990-talet. När Sintercast nu är på väg mot sitt andra raka vinstår, förmodligen det andra raka året med aktieutdelning och fortsatt intressanta tillväxtutsikter, då värderas bolaget till 300 miljoner kronor. Rensar man för nettokassan och värdet av förlustavdragen värderas rörelsen till omkring 100 miljoner kronor. Sug på den.

Att Sintercast en gång värderades till miljardbelopp är naturligtvis inget argument för att dagens värdering skulle vara fel, men det säger en del om de irrationella investerarbeteenden som finns på aktiemarknaden. Innan ett bolag har börjat leverera, när det bara finns förhoppningar, får fantasin fritt spelrum. Men när vinsterna kommer då jämförs förhoppningsbolagen med traditionella vinstgivande bolag och ser plötsligt dyra ut. Vinstmultiplarna är höga, försäljningsmultiplarna likaså.

Ur ett p/e-talsperspektiv ser aktien inte billig ut. Problemet är att det är fel perspektiv. Sintercast är inne i en tillväxtfas, har en skyhög bruttomarginal och det betyder att en stor del av bolagets framtida försäljningstillväxt kommer att trilla ned på nedersta vinstraden. Rätt frågor att ställa sig är snarare: Kan Sintercast upprätthålla sin tillväxttakt? Utan att dra på sig orimligt stora rörelsekostnader? Det vill säga kostnader för administration, försäljning och forskning. Kan bolaget försvara sin höga bruttomarginal?

Sintercast säljer hård- och mjukvara som hjälper gjuterier att framställa kompaktgrafitjärn, ett material vars molekylära struktur gör det mer hållfast än traditionellt gjutjärn.

Det var inte Sintercast som upptäckte kompaktgrafitjärnet och dess attraktiva egenskaper men det är Sintercast som har varit drivande i att göra materialet tillgängligt för industriella tillämpningar. Dessa tillämpningar har hittills främst varit motorblock till dieselmotorer, som tack vare kompaktgrafitjärnets egenskaper kan bli renare, tystare, bränslesnålare, mindre och därmed lättare. Sintercast får sina viktigaste intäkter från försäljning av system och förbrukningsartiklar samt royalty på gjuteriernas löpande produktion av gjutgods, cirka 20 kronor per motorekvivalent, lika med femtio kilo gjutgods.

Frågan om tillväxten är helt avgörande för Sintercast. Sedan år 2007 har bolaget lämnat en sorts långtidsprognos i varje delårsrapport, en uppskattning av storleken på de motorprogram som Sintercast stöder hos gjuterierna och förväntar sig intäkter ifrån inom 3–5 år. Den tillväxt som har antytts av dessa prognoser ser inte ut att materialiseras. Vid halvårsskiftet 2007 uppskattade Sintercast potentialen till mer än 5 miljoner motorekvivalenter inom tre till fem år, det vill säga år 2010–2012. Hittills har Sintercast levererat 1,35 miljoner motorekvivalenter. Det är nog för att göra vinst, men i jämförelse med potentialen som bolaget en gång såg är det tunt. Mycket tunt.

Delvis finns det giltiga skäl. Finanskrisen år 2008 drabbade Sintercast med sällsynt dålig tajmning, flera stora motorprogram med block av kompaktgrafitjärn stod inför produktionsstart i USA men endast Ford hade finansiell styrka att lansera sin. Fords dieselmotor till tunga pickuplastbilar har blivit en kommersiell succé och står uppskattningsvis för en dryg fjärdedel av det kompaktgrafitjärn som gjuts med hjälp av Sintercasts system i dag.

Men sammantaget har det varit så mycket luft och osäkerhet i Sintercasts produktionspotential att det hade varit bättre om bolaget aldrig hade släppt dessa siffror.

Och även om Sintercast har vuxit starkt sedan finanskrisen bör man därför göra försiktiga antaganden om bolagets framtida tillväxt. Särskilt som bolaget aktivt hjälper gjuterierna att minska användningen av förbrukningsvaror och kan komma att ge de största kunderna mängdrabatter. Det är bra för kundlojaliteten men inte för tillväxten på kort sikt.

Frågorna om bruttomarginalen och rörelsekostnaderna är lättare att besvara. Sintercasts intäktsstruktur, där royaltyer står för huvuddelen, borgar för en fortsatt mycket hög bruttomarginal. Och rörelsekostnaderna kommer att stiga, det syns redan i resultaträkningen. Det betyder att Sintercast kommer att bli alltmer lönsamt.

Det viktigaste frågetecknet är alltså tillväxten framöver. Att intäkterna kommer att växa är troligt, ny lagstiftning driver på utvecklingen mot allt renare och effektivare dieselmotorer på båda sidor av Atlanten och där har kompaktgraftitjärn en viktig roll att spela. Även Asien kan bli stort. Sintercast är världsledande teknikleverantör på området, även om det finns några stora tyska gjuterier som använder annan teknik, och kommer rimligen att dra fördel av den positionen. Sintercast har levererat system till flera nya gjuterikunder det senaste året, andra kan vara på väg och den allra största kunden, brasilianska gjuteriet Tupy, har stora investeringsplaner för kompaktgrafitjärn. Allt detta är positiva tecken.

Och faktum är att dagens låga värdering inte ställer särskilt höga krav på tillväxten. Om man räknar försiktigt med att den produktion av kompaktgrafitjärn som stöds av Sintercast närmar sig 2 miljoner ekvivalenter i slutet av nästa år och når 3 miljoner ekvivalenter under 2014, med en vinst per aktie omkring 5 kronor detta år, så räcker det mer än väl för att motivera dagens börsvärde. En tillväxtvärdering runt p/e 15 skulle ge en aktiekurs runt 75 kronor, en uppsida på drygt 60 procent inom tre år, tillräckligt attraktivt för en köprekommendation.

Men det finns stort utrymme för både positiva och negativa överraskningar. Den som vill investera i Sintercast måste vaka över motorekvivalenterna som en hök.

Sintercasts vd Stewe Dawson